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Invista por muito tempo, pegue emprestado e aproveite o máximo possível. Essa é a maneira de ganhar dinheiro em finanças. É como os bancos sempre ganharam a vida. Mas também sabemos muito bem que essa história pode terminar em corridas de pânico para a saída e as crises financeiras. Foi o que aconteceu na grande crise financeira (GFC) de 2007-09. Desde então, como explica o Banco para assentamentos Internacionais em seu mais recente relatório econômico anual, o sistema financeiro mudou bastante. Mas essa característica central não tem.
Além disso, observa Hyun Song Shin, consultor econômico do BIS, “apesar da fragmentação da economia real, o sistema monetário e financeiro agora está mais bem conectado do que nunca”. Se isso soa como um acidente esperando para acontecer, você está certo. Os bancos centrais devem estar preparados para ir ao resgate.
A história que o BIS conta é intrigante. Assim, as consequências do GFC não tornaram o sistema fundamentalmente diferente. Apenas mudou quem estava envolvido. No período que antecedeu a crise, a forma dominante de empréstimo era para o setor privado, particularmente na forma de hipotecas. Posteriormente, os empréstimos ao setor privado nivelados, enquanto o crédito aos governos explodiu. A pandemia acelerou essa tendência.
Isso não foi surpreendente: se as pessoas querem salvar e emprestar, outra pessoa precisa emprestar e gastar. Isso é Macroeconomics 101. Além da mudança de direção, surgiu uma mudança nos intermediários: no lugar dos grandes bancos, vieram os gerentes globais de portfólio. (Veja gráficos.)
Como resultado, as propriedades de títulos transfronteiriças aumentaram enormemente. O que importa aqui são mudanças nas participações brutas, não líquidas. Estes últimos são relevantes para a sustentabilidade a longo prazo dos padrões macroeconômicos de economia e gastos. Os primeiros são mais relevantes para a estabilidade financeira, porque dirigem (e são motivados por) mudanças na alavancagem financeira, principalmente a alavancagem transfronteiriça. Além disso, observa Shin, “os maiores aumentos nas participações de portfólio estão entre economias avançadas, especialmente entre os EUA e a Europa”. As economias emergentes estão relativamente menos envolvidas nesse empréstimo.
Como então esse novo sistema financeiro transfronteiriço funciona? Possui duas características fundamentais: os principais papéis de trocas de moeda estrangeira e intermediários financeiros não bancários.
A maior parte desse empréstimo transfronteiriço consiste na compra de títulos em dólares, principalmente nos tesouros dos EUA. As instituições estrangeiras que compram esses títulos, como fundos de pensão, companhias de seguros e fundos de hedge, acabam com um ativo em dólares e um passivo em moeda doméstica. A hedge de moeda é essencial. O setor bancário desempenha um papel fundamental, permitindo o mercado de swaps de câmbio, que fornecem essas hedge. Além disso, uma troca de Forex é uma “operação de empréstimo de garantia”. No entanto, estes não aparecem nos balanços.
De acordo com o BIS, os excelentes swaps forex (incluindo swaps para atacantes e moedas) atingiram US $ 111TN no final de 2024, com swaps forex e encaminhados representando cerca de dois terços desse valor. Isso é muito mais do que reivindicações bancárias transfronteiriças (US $ 40TN) e títulos internacionais (US $ 29TN). Além disso, a maior e mais rápido parte de crescimento do mercado consiste em contratos com instituições não-dealistas. Finalmente, cerca de 90 % dos swaps forex têm o dólar em um lado da transação e mais de três quartos têm uma maturidade inferior a um ano.
Como observa o BIS, esse conjunto altamente não transparente de acordos de financiamento transfronteiriço também afeta a transmissão da política monetária. Uma das proposições que faz é que o maior papel dos intermediários financeiros não bancários, principalmente os fundos de hedge “pode ter contribuído para condições financeiras mais correlacionadas entre os países”. Parte disso é bastante sutil. Dada a propriedade estrangeira em larga escala dos títulos dos EUA, por exemplo, as condições nos mercados domésticos dos proprietários podem ser transmitidos aos EUA. Novamente, os movimentos da taxa de câmbio que afetam o valor em dólar das participações de dívidas emergentes do mercado podem desencadear ajustes em seus preços domésticos.
Quais são os riscos neste novo sistema de finanças? Como foi observado, os bancos estão ativos no mercado para swaps forex. Eles também fornecem grande parte do financiamento repo para fundos de hedge especulando ativamente no mercado de títulos. Além disso, de acordo com o BIS, mais de 70 % do financiamento bilateral de repositórios dos bancos está em corte de cabelo zero. Como resultado, os credores têm muito pouco controle sobre a alavancagem dos fundos de hedge ativos nesses mercados. Além disso, os bancos fora dos EUA são ativos no fornecimento de financiamento em dólares para empresas envolvidas nesses mercados.
O que tudo isso implica? Bem, agora temos sistemas financeiros fortemente integrados, especialmente entre os países de alta renda, mesmo quando os países estão se separando, politicamente e em termos de suas relações comerciais. Além disso, grande parte do financiamento está em dólares em vencimentos relativamente curtos. É fácil imaginar condições em que o financiamento seca, talvez em resposta a grandes movimentos no rendimento de títulos ou algum outro choque. Como aconteceu no GFC e na pandemia, o Federal Reserve teria que intervir como credor de último recurso, diretamente e via linhas de troca para outros bancos centrais, principalmente os da Europa. Assumimos que o Fed realmente viria em socorro. Mas isso pode ser considerado garantido, especialmente depois que Jay Powell é substituído no próximo ano?
O sistema que os elucidados do BIS possui grande parte da fragilidade do setor bancário tradicional, mas ainda menos transparência. Temos um grande número de empresas não regulamentadas que assumem posições altamente alavancadas, financiadas a curto prazo, para investir em ativos de longo prazo, cujos valores de mercado podem variar substancialmente, mesmo que seus valores de capital sejam, em última análise, seguros. Este sistema exige um credor ativo de último recurso e uma disposição de sustentar uma profunda cooperação internacional em uma crise. Deve funcionar. Mas vai?
martin.wolf@ft.com
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